杜川 周艾琳
11月16日，央行發(fā)布《2019年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》(下稱《報告》)。《報告》表示，將繼續(xù)實施好穩(wěn)健的貨幣政策，加強逆周期調(diào)節(jié)，妥善應對經(jīng)濟短期下行壓力，同時堅決不搞“大水漫灌”，保持廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速與名義GDP增速相匹配。
與二季度報告相比，此次《報告》對于物價的著墨明顯增多，除了以一個專欄專門討論物價走勢及政策應對外，全文更是六處提及通脹預期，明確提出注重預期引導，防止通脹預期發(fā)散。
第一財經(jīng)記者采訪的多位專家表示，貨幣政策的邊際放松將是有度的，央行將更多通過結(jié)構(gòu)性政策發(fā)力，包括推進降低MLF(中期借貸便利)利率引導LPR(貸款市場報價利率)下行。
此外，就存量貸款利率基準轉(zhuǎn)換、中小銀行風險、匯率等近期市場熱點問題，《報告》均進行了詳細闡述與回應。
防通脹預期發(fā)散
今年以來，CPI同比漲幅由年初的不到2%逐步走高至10月的3.8%，PPI同比漲幅則從4月0.9%的年內(nèi)高點逐步下探至10月的-1.6%。
隨著CPI逼近4%，通脹壓力引發(fā)關(guān)注。當前通脹壓力有多大？豬肉價格會否制約貨幣政策？
對此，央行在《報告》中回應稱，“應全面分析，辯證看待?！毖胄兄赋觯珻PI同比漲幅走高，結(jié)構(gòu)性特征明顯，要警惕通脹預期發(fā)散。2019年以來單月CPI同比漲幅有所走高，主要受食品價格尤其是豬肉價格較快上漲所拉動，關(guān)系到居民“菜籃子”消費成本，須引起重視并妥善應對。
關(guān)于PPI，央行表示，PPI低位運行，通常反映工業(yè)需求偏弱，但近幾個月PPI同比降幅擴大主要是受基數(shù)效應影響，并不意味著存在顯著的工業(yè)品通縮壓力。
央行稱，當前，我國經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，總供求大體平衡，不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎(chǔ)。并預計，進入2020年下半年后，PPI、CPI間的差距有望趨于收窄。
不過，目前物價的上漲仍可能對貨幣政策形成一定制約，防范通脹預期發(fā)散成為工作重點。
《報告》表示，“總體來看，豬瘟疫情等造成的供給沖擊尚需一定時間平復，短期內(nèi)消費物價仍面臨上行壓力，需持續(xù)密切監(jiān)測動態(tài)變化，警惕通脹預期發(fā)散。根據(jù)經(jīng)濟增長和價格形勢變化及時預調(diào)微調(diào)，精準把握好調(diào)控的度，加強預期引導，警惕通脹預期發(fā)散?！?/p>
興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家魯政委表示，為了穩(wěn)定通脹預期，貨幣政策的邊際放松將是有度的。因而11月央行僅將MLF利率小幅下調(diào)5bp(基點)。《報告》也要求主動維護好我國在主要經(jīng)濟體中少數(shù)實行常態(tài)貨幣政策國家的地位，反映貨幣當局珍視當前的貨幣政策空間，大幅降息的可能性較低。
結(jié)構(gòu)性政策發(fā)力
除了要穩(wěn)定通脹預期外，當前外部環(huán)境錯綜復雜，經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，因此，加強逆周期調(diào)節(jié)，加強結(jié)構(gòu)調(diào)整，妥善應對經(jīng)濟短期下行壓力，也是下一階段貨幣政策的重要方面。
相比二季度，此次《報告》刪去了“把好貨幣供給總閘門”的措辭，這為下一步維持穩(wěn)健略寬松的貨幣政策環(huán)境留下空間。
各界預計，比起降準等，央行未來可能會通過更為低調(diào)的MLF、TMLF(定向中期借貸便利)和PSL(抵押補充貸款)提供額外的流動性，并支持地方政府專項債的發(fā)行，LPR仍有小幅下行空間。
“我們此前預計MLF利率調(diào)降可能會在2020年春季后才出現(xiàn)，但鑒于10月數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟仍存下行壓力，MLF利率調(diào)降提前的可能性上升。此外，預計明年地方政府專項債額度將提升至超過3萬億元的水平，較今年的2.15萬億大幅攀升?！币按遄C券中國首席經(jīng)濟學家陸挺11月15日對第一財經(jīng)記者稱。
上海市政府參事、央行調(diào)查統(tǒng)計司原司長盛松成日前表示，中國面臨的問題與海外仍大有不同，中國目前不面臨通縮壓力，且仍有財政空間，因此積極的財政政策仍是第一考量，而貨幣政策則起到輔助性作用?！敖?，CPI對貨幣政策形成一定抑制，但核心通脹、PPI仍呈下行趨勢，因此雖然貨幣政策不應該放水，但仍有結(jié)構(gòu)調(diào)整的必要。比起降準，降低MLF或LPR利率更有助降低實體融資成本。”
近期，MLF操作節(jié)奏加快，央行在進行中長期流動性投放的同時也在進一步強化LPR錨的作用。
11月5日，央行開展4000億元1年期MLF操作，利率為3.25%，較上期下降5bp；11月15日，央行又開展2000億元1年期MLF操作，利率維持3.25%。
市場分析人士預計，這將引導11月20日LPR再報價時的利率下調(diào)。民生銀行首席研究員溫彬表示，建議MLF利率下調(diào)的5bp等額體現(xiàn)在LPR報價中，從而進一步明確政策利率和LPR利率之間的傳導機制，預計1年期LPR為4.15%，5年期以上為4.8%，均較上期下調(diào)5bp。
“未來貨幣政策可能會控制總量政策的實施，采取結(jié)構(gòu)性的手段，加強貨幣政策對實體經(jīng)濟影響的有效性，近期調(diào)降MLF利率、加大MLF投放量可能是這一操作思路的體現(xiàn)?！甭?lián)訊證券首席經(jīng)濟學家李奇霖稱。
央行提出，下一階段，將繼續(xù)做好LPR報價和運用工作，引導和督促金融機構(gòu)合理定價，進一步打破貸款利率隱性下限，疏通市場利率向貸款利率的傳導渠道，并抓緊研究出臺存量貸款利率基準轉(zhuǎn)換方案。同時，維護好存款市場競爭秩序，保持銀行負債端成本基本穩(wěn)定。
央行“縮表”非收緊貨幣
近期央行資產(chǎn)負債表規(guī)模變化也引起市場關(guān)注。對于央行“縮表”，《報告》在專欄部分專門作出回應，稱要“正確看待央行資產(chǎn)負債表規(guī)模變化”。
今年以來，隨著央行實施多次定向降準，央行資產(chǎn)負債表規(guī)模出現(xiàn)了一定程度的“縮表”，但此“縮表”與美聯(lián)儲不同，并不意味貨幣政策環(huán)境的收緊。
“事實上降準操作并不改變央行資產(chǎn)負債表規(guī)模，只影響負債方的結(jié)構(gòu)。但考慮到降準是政策效應較強的操作工具，央行同時會減少逆回購、MLF等操作以保證銀行體系流動性合理充裕，銀行也可能根據(jù)經(jīng)營需要減少對中央銀行的負債，央行資產(chǎn)負債表規(guī)模會出現(xiàn)增速下降或收縮的情況，因此近期中國人民銀行資產(chǎn)負債表環(huán)比收縮主要出現(xiàn)在降準的當月或次月?！毖胄斜硎?。
專欄解釋，雖然央行資產(chǎn)規(guī)模增長放緩甚至可能下降，但降準放松了流動性約束，增大了貨幣創(chuàng)造能力，與國外央行量化寬松結(jié)束后一度進行的“縮表”有本質(zhì)區(qū)別。因此，不能簡單套用國際經(jīng)驗通過央行資產(chǎn)負債表規(guī)模來判斷貨幣政策取向，短期要看超額準備金率的變化，長期關(guān)鍵要看法定準備金率對銀行貨幣創(chuàng)造能力約束的變化。
在中小銀行改革、包商銀行處置問題方面，《報告》表示，要健全適應中小銀行特點的公司治理結(jié)構(gòu)和風險內(nèi)控體系，從根源上解決中小銀行發(fā)展的體制機制問題。要精準拆彈，穩(wěn)妥有序推進包商銀行風險處置，防范化解金融風險。
目前，包商銀行接管托管工作進展順利，第一階段大額債權(quán)收購與轉(zhuǎn)讓工作順利完成，第二階段清產(chǎn)核資工作已基本完成，在此基礎(chǔ)上，第三階段市場化改革重組工作正在推進。
而在匯率方面，央行則表示，下一步，將繼續(xù)完善在香港發(fā)行人民幣央行票據(jù)的常態(tài)化機制，根據(jù)市場需求合理安排發(fā)行規(guī)模和期限品種，帶動其他發(fā)行主體在離岸市場發(fā)行人民幣債券，促進離岸人民幣市場持續(xù)健康發(fā)展。未來，央行票據(jù)在推進金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和推動人民幣國際化方面還可發(fā)揮重要作用。
