6月以來，焦炭延續(xù)5月底的高位回調(diào)，逐步振蕩走低，價(jià)格從最高2362元/噸一度下滑至2033元/噸，整體降幅達(dá)到14%，與黑色系其他品種形成明顯分化。筆者認(rèn)為，一方面，焦炭自身供需結(jié)構(gòu)對(duì)價(jià)格形成壓制，庫存高企；另一方面，成材利潤壓縮轉(zhuǎn)變?yōu)楦郀t限產(chǎn)趨嚴(yán)，抑制了需求。

　　后期來看，焦炭庫存結(jié)構(gòu)有望逐步轉(zhuǎn)變；政策端產(chǎn)能優(yōu)化預(yù)期以及下游限產(chǎn)放松將利于供需向好；產(chǎn)業(yè)鏈利潤結(jié)構(gòu)變化逐步對(duì)期價(jià)形成支撐。由此預(yù)計(jì)，焦炭1909合約下行整理后有望逐步企穩(wěn)，可考慮回調(diào)后布局多單。

　　貿(mào)易驅(qū)動(dòng)逐步向上

　　目前，港口焦炭庫存處于466萬噸歷史高位，具有明顯的拋壓，雖然近期有所回落，但成交仍偏弱勢(shì)。港口庫存的領(lǐng)先指標(biāo)顯示，前期在環(huán)保限產(chǎn)政策下，產(chǎn)地價(jià)格折算高于港口價(jià)格，貿(mào)易窗口難打開，但隨著近幾輪的調(diào)價(jià)，貿(mào)易驅(qū)動(dòng)或逐步向上，同時(shí)出口利潤短期仍處于低位，投機(jī)驅(qū)動(dòng)不明顯。

　　從港口庫存結(jié)構(gòu)來看，近期內(nèi)貿(mào)庫存有所消耗，外貿(mào)庫存小幅累積，焦企前移庫存有所走強(qiáng)。后期，若焦炭價(jià)格走出當(dāng)前疲弱態(tài)勢(shì)，需看到投機(jī)性庫存的風(fēng)險(xiǎn)釋放，核心則在于下游補(bǔ)庫驅(qū)動(dòng)再度開啟，從而使得港口庫存逐步向下游轉(zhuǎn)移。

　　處于累庫跌價(jià)階段

　　目前來看，上下游整體處于累庫跌價(jià)階段，其中Mysteel焦企庫存正處于低位回升狀態(tài)，上周庫存在36.2萬噸，目前正兌現(xiàn)被動(dòng)累庫邏輯，對(duì)現(xiàn)貨仍有一定的壓制。同時(shí)，鋼廠庫存也在累積，上周值為460.85萬噸，處于近3年歷史峰值。在下游成材利潤壓縮緩解以及前期環(huán)保限產(chǎn)的擾動(dòng)下，鋼廠被動(dòng)累庫將壓制焦炭。不過，目前唐山環(huán)保有放松跡象，并且焦企自身逐步推進(jìn)產(chǎn)能優(yōu)化腳步，隨著上下游庫存逆轉(zhuǎn)時(shí)點(diǎn)臨近，將有效支撐價(jià)格回暖。

　　產(chǎn)能優(yōu)化或超預(yù)期

　　7月2日，山東省發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)格控制煤炭消費(fèi)總量推進(jìn)清潔高效利用的指導(dǎo)意見》，提出嚴(yán)格核查清理在建焦化產(chǎn)能，違規(guī)產(chǎn)能一律停止建設(shè)。7月底前，制定出臺(tái)全省焦化行業(yè)產(chǎn)能總量壓減和轉(zhuǎn)型升級(jí)方案，產(chǎn)能壓減清單和重點(diǎn)措施，2019年壓減焦化產(chǎn)能1031萬噸，2020年壓減655萬噸，兩年共壓減1686萬噸。從此次發(fā)文的力度來看，焦化產(chǎn)能優(yōu)化有超預(yù)期的傾向，對(duì)焦炭長期供需結(jié)構(gòu)形成利好，但具體仍要看兌現(xiàn)力度。

　　此外，6月下旬出臺(tái)的唐山市限產(chǎn)政策對(duì)焦炭需求形成了較大抑制，預(yù)估影響粗鋼產(chǎn)能10萬—11萬噸/日，折算焦炭需求減量4.5萬—5萬噸/日。不過，本周唐山市政府又對(duì)限產(chǎn)力度進(jìn)行了下調(diào)，部分限產(chǎn)20%—50%的鋼企可在限定時(shí)間內(nèi)不予限產(chǎn)，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變。雖然焦炭需求端有所利好，但也需警惕下游成材高位回調(diào)造成的利潤壓縮。

　　焦炭利潤快速壓縮

　　河北省焦炭即期利潤收縮至80—100元/噸，Mysteel統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全國焦炭利潤下滑至160元/噸，其中內(nèi)蒙古和江蘇下滑最明顯，達(dá)到90元/噸。隨著焦炭進(jìn)入第二輪調(diào)降，靜態(tài)來看到第三輪將打至盈虧平衡。目前焦炭整體供給處于同比高位，達(dá)到80.66%。隨著前期“成材利潤壓縮打壓”將轉(zhuǎn)變?yōu)椤白陨砝麧檳嚎s支撐+成材利潤反彈”，高供給壓制將逐步緩解。

　　焦炭現(xiàn)貨趨勢(shì)度到達(dá)峰值后迅速回調(diào)，目前已進(jìn)行第二輪調(diào)降，日照港準(zhǔn)一級(jí)冶金焦平倉價(jià)報(bào)收于2100元/噸，靜態(tài)來看第三輪將打至盈虧平衡甚至虧損，逐步對(duì)價(jià)格形成支撐。從基差來看，現(xiàn)貨略貼水期貨-20元/噸，并且季節(jié)性仍有繼續(xù)收斂趨勢(shì)，或逐漸走至-100—-200元/噸。結(jié)合筆者測(cè)算的期貨趨勢(shì)度和領(lǐng)先性來看，焦炭1909合約下行三角形整理形態(tài)逐步進(jìn)入尾聲，不排除盤面率先啟動(dòng)持續(xù)升水現(xiàn)貨的可能。

　　綜合來看，焦炭邏輯由前期的“下游鋼廠利潤擠壓焦炭價(jià)格”切換到“下游限產(chǎn)壓制需求”，再到“下游限產(chǎn)放松+焦化供給收縮”的邏輯，焦炭價(jià)格回調(diào)尋找支撐，同時(shí)考慮基差和盤面領(lǐng)先的特性，建議回調(diào)后適當(dāng)布局多單。